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招商策略:陸股通與融資資金的背離釋放哪些信號?

2019-07-13 22:37 來源: 招商策略研究

  陸股通和融資資金流向背離具有一定信號作用,且背離持續的時間越長,所釋放的信號越強。北上資金先于融資客進行左側布局,在陸股通流入而融資流出的階段,市場波動仍大,消費、金融等行業占優。隨著市場走高,北上資金獲利了結,而右側交易的融資資金還在入場,再次形成背離,這個階段市場上漲表現出一定韌性,但持續數周后市場階段性見頂回調。在2017年以來大盤風格主導的情況下,跟隨北上資金的投資策略更有可能獲得超額收益,但當陸股通大規模凈流出時,組合收益的回撤風險增大。

  核心觀點

   陸股通和融資背離具有一定信號作用,且背離時間越長,信號越強。

   市場調整過后,“陸股通連續買入而融資客賣出”的背離狀態之后市場多迎來上行區間,典型區間如2017年1月、2017年4~5月、2018年12月~2019年1月。在這種狀態持續3周甚至8周以后市場都開啟了上行通道。當北上資金連續賣出而融資資金連續買入后,市場大多逐漸達到階段性高點。典型區間如2015年3月、2015年10月、2019年4月,北上資金從流入轉流出,而融資余額持續增加,這樣的狀態持續幾周后,市場出現階段性回調。

   資金屬性和投資理念的差異導致陸股通和融資出現背離。融資客屬于A股散戶中的一部分特定群體,但他們還需要承擔較高的融資成本,且一筆融資融券的期限不能超過6個月。在短期限、高成本約束下,融資客只能追求右側投資,通過短期套利以獲得超額收益。相比之下,陸股通多以境外機構投資者為主,屬于偏中長線資金,更傾向于選擇在市場低估的時候進行左側布局,尤其2018年以來北上資金一直在進行低位布局。

   陸股通流入而融資資金流出的階段,市場波動仍較大,消費及金融行業占優。上證綜指下跌或者微漲,并且在各階段均有較大幅度回撤,意味著短期不確定性仍較大。具體到行業,漲幅排名前五的行業具有一定重合度,包括食品飲料、家用電器、銀行、非銀金融等,顯示出北上資金的行業偏好相對穩定,北上資金逆勢流入對這些行業的相對表現具有一定的支撐作用。

   陸股通流出而融資資金流入的階段,市場波動下降,優勢行業不盡相同。這個階段,上證綜指均有較高漲幅,最大回撤也明顯低于前一種背離情況下的回撤幅度,意味著市場波動降低,上漲具有一定韌性,不過持續幾周以后,階段性高點顯現。這類區間漲幅前五的行業不盡相同,優勢行業差異較大。

   構建跟蹤北上資金的策略投資組合:(1)統計陸股通標的個股在每周的凈買入額;(2)選擇當周凈買入額最高的前20只股票,并將這20只股票構建等權重組合;(3)在次周的周一買入該組合并持有一周,計算當周組合收益率;(4)每周都根據新的股票組合進行滾動調倉。

   在2017年以來大盤風格主導的情況下,跟蹤北上資金的投資策略的確獲得一定超額收益,但北上資金大規模流出時組合收益回撤風險增大。不考慮交易成本的情況下,從2017年3月到2019年6月,該策略組合相對滬深300的累計超額收益為65%,但在某些階段收益明顯回撤。鑒于數據有限且2017年以來市場大盤風格主導,如果風格切換,該策略組合的有效性仍有待考證。

   風險提示:業績不及預期。

  01

  陸股通與融資資金的連續背離

  2018年末以來,融資資金與北上資金在A股占比出現明顯背離。我們分別以融資余額和陸股通累計凈流入占A股自由流通市值的比例衡量兩類資金的流入情況,可以看出在2018年,由于北上資金持續凈流入,其在A股的占比不斷提升,從年初的1.53%增至年末的3.75%。融資余額隨著市場下調持續下滑,其在A股流通市值的占比則呈現窄幅震蕩的狀態,基本保持在4.5%左右。從2018年11月~2019年1月以及2019年3月至今,北上資金和融資客在A股自由流通市值的占比呈現出明顯的背離。

  為了進一步研究北上資金和融資資金背離的情況,我們以陸股通凈流入額和融資余額變動的周度數據為基礎,對兩類資金的流向進行組合。圖2中散點圖代表了不同的狀態,2和-2是兩類一致的情況,其中2表示北上資金和融資資金均為凈流入(對應圖中橙色的部分),-2表示均為凈流出(對應圖中綠色的部分);1和-1表示兩類背離的情況,其中1表示北上資金流入而融資流出(對應圖中紅色的部分),-1表示北上資金流出而融資流入(對應圖中藍色的部分)。

  從圖中結果來看,當北上資金和融資資金某種背離的狀態連續多周持續時,釋放出一定信號。

  市場調整過后,陸股通連續買入而同時融資客連續賣出(圖中紅色區域),之后市場多迎來上行區間。例如,2016年2月末3月初北上資金與融資客連續背離,隨后市場迎來2個月的反彈;2017年1月初、2017年5月初、2018年末至2019年1月,在這種狀態持續數周后市場都開啟了上行通道。雖然2018年3月開始的很長一段時間內基本呈現這種狀態,但是由于去年市場處于由內外環境均惡化導致的系統性下跌中,此處不予以進一步討論。

  另外,當北上資金連續賣出而融資資金連續買入后,市場大多逐漸達到階段性高點。例如,2015年3月、2015年10月、2016年11月、2019年4月,北上資金從流入轉流出,而融資余額持續增加,這樣的狀態持續幾周后,市場出現階段性回調。

  02

  為什么會出現背離?

  不同類型的投資者因為其資金屬性、投資理念、風險承受能力以及考核機制等方面的差異而呈現不同的交易行為特征。

  融資客屬于我國股票市場個人投資者中的一個特定群體,所以也會表現出一般散戶所具有的過度自信、過度交易、確定性偏好等特點。不同于一般散戶的是,融資客需要承擔較高的融資成本,目前融資利息基本為年利率8.3%以上,且按照規定,一筆融資融券的期限不能超過6個月。在這樣短期限高成本的約束下,融資客通過融資加杠桿,追求短期套利以獲得超額收益,這就進一步決定了融資客會選擇相對確定的機會快進快出。因此,從融資余額的變動情況來看,在市場觸底反彈的最初階段,融資資金仍然是持續流出的狀態,過一段時間之后融資資金放量買入,表現出明顯的右側交易特點。

  相比之下,北上資金以境外的機構投資者為主,屬于偏中長線資金,所以更傾向于選擇在市場低估的時候進行左側布局。并且鑒于目前A股正處于對外開放深化過程中,境外機構的配置需求在未來較長的時間內將持續存在。例如,從北上資金的流入情況來看,在2017年4~5月市場連續下調的過程中北上資金延續凈流入;2018年11月~12月市場震蕩調整的過程中,境外資金流入規模明顯擴大;以及在今年6月上旬市場延續弱勢調整時,北上資金再次率先逆轉流入,提前布局。北上資金“高拋低吸”的特點在2019年表現得尤其突出。

  由此來看,正是北上資金和融資資金資金屬性和投資風格的差異,導致兩類資金在市場的一些關鍵變化時點前后出現流向背離的情況。

  03

  陸股通與兩融背離時的市場表現

  那么在兩類背離的時候,市場表現出哪些特點呢?我們分別從兩種不同的背離情況進行討論。

  背離情況一:北上資金流入,融資資金流出

  陸股通布局而融資資金流出主要有三個比較明顯的階段,分別為2017年1月、2017年4~5月、2018年12月~2019年1月。

  從市場表現來看,在這三個階段上證綜指下跌或者微漲,并且在各階段均有較大幅度回撤,意味著在北上資金流入而融資流出的階段,市場波動較高,短期不確定性仍較大。

  具體到行業表現,三個階段漲幅排名前五的行業具有一定重合度,包括食品飲料、家用電器、銀行、非銀金融等,顯示出北上資金的行業偏好相對穩定。一方面,在市場震蕩調整或者磨底的過程中,食品飲料和醫藥等具有一定防御屬性的板塊更受到投資者青睞,表現相對占優;另一方面,從長期發展角度來看,外資目前對A股的配置仍處于穩定流入階段和增配階段,消費和金融屬于A股市場的權重行業,且集中了大量的白馬股,高ROE、經營穩定、高分紅對外資具有較強的吸引力,所以一直以來都是外資重倉的行業。北上資金逆勢流入對這些行業的相對表現具有一定的支撐作用。

  背離情況二:北上資金流出,融資資金流入

  陸股通賣出而融資資金繼續涌入的三個階段主要是2015年4月、2015年10月下旬至11月,以及2019年4~5月。

  從市場表現來看,在這三個階段上證綜指均有較高漲幅,最大回撤也明顯低于前一種背離情況下的回撤幅度,意味著在北上資金流出而融資流入的階段,市場波動降低,上漲具有一定韌性,不過持續幾周以后,階段性高點顯現。

  具體到行業表現,在同是“北上資金流出融資流入”的三個階段漲幅排名前五的行業不盡相同,優勢行業差異較大。在2015年3月下旬至4月上旬,市場總體仍處于加速上行階段,其中電器設備、機械、房地產、建筑裝飾、醫藥等行業漲幅居前,融資客持續大規模加倉,而北上資金開始高位獲利了結,呈現凈流出。2015年6~9月市場持續調整。

  2015年10月至11月期間,北上資金持續小規模流出,而融資資金連續涌入,這個階段超額收益較高的行業主要包括電子、綜合、計算機、通信、非銀等, TMT類行業占主導。

  今年年初北上資金大規模流入的時候融資客處于觀望狀態,從2月開始加入。市場加速上行后,北上資金從3月下旬開始高位減持,而融資客保持流入態勢。這個階段收益居前的行業為采掘、家電、食品飲料、休閑服務、汽車等。

  總體來看,北上資金和融資背離具有一定信號作用,且背離持續的時間越長,所釋放的信號越強。北上資金先于融資客進行左側布局,在陸股通流入融資流出的階段,市場波動仍較大,消費或者金融等外資偏好的行業表現占優。之后融資資金也轉向流入,共同推動市場走高。到一定位置后,北上資金高位獲利了結,而右側交易的融資資金還在入場,再次形成背離,這個階段市場上漲表現出一定韌性,但是持續數周后市場開始階段性見頂回調,在此期間,優勢行業的差異較大。

  04

  北上資金投資收益如何?能否追隨?

  北上資金的投資收益如何,如果選擇跟隨北上資金進行投資,能否獲得超額收益呢?為此,我們假設一個投資策略:(1)統計陸股通標的個股在每周的凈買入額;(2)選擇當周凈買入額最高的前20只股票,并將這20只股票構建等權重組合;(3)在次周的周一買入該組合并持有一周,計算當周組合收益率;(4)每周都根據新的股票組合進行滾動調倉。

  以2017年3月為基期,我們計算了上述策略組合相對滬深300指數的單周超額收益和累計超額收益。結果顯示,該組合的確能取得一定的超額收益。在不考慮交易成本的情況下,從2017年3月到2019年6月,該策略組合相對滬深300指數的累計超額收益為65%。其中,在2017年3~6月、2017年9月~2018年1月、2018年5~8月以及今年前兩個月組合的超額收益均有比較快速的明顯提升,這四個階段的累計超額收益分別為15%(約3個月)、24%(約4.5個月)、17%(約3.5個月)、4%(約2個月),今年的超額收益相比2017年明顯下降。

  但是,我們也看到,在部分區間該組合并不能跑贏滬深300指數,收益有相對明顯的回撤。具體來看,2018年9月以后,該組合的累計超額收益出現大幅回撤, 2018年8月12日至 11月的累計超額收益為-5%,并沒有跑贏滬深300指數;另外2019年4月也出現回撤,2019年4月7日至4月21日相對滬深300指數的累計超額收益為-2%。

  從市場風格來看,2017年以來,市場風格總體表現為大盤股占優,對于提升該策略組合的收益具有積極作用。因為北上資金總體偏好市值較高的個股,對應的,以上策略組合中的股票也以大盤股為主,在2017年白馬藍籌為主的市場行情下,該策略超額收益顯著。由此我們看到,組合的累計超額收益走勢與申萬大盤指數相對小盤指數的走勢能夠較好契合,在組合收益率快速提升的4個階段,大盤指數相對小盤指數的市場表現占優,所以市場風格為該策略組合提供了有利的環境。

  另一方面,北上資金凈買入作為增量資金,其本身也是推動這些股票上漲的力量之一。上證滬股通指數以滬股通范圍的股票為樣本,綜合反映滬港通范圍內上海市場股票的總體表現。可以看到,該策略組合的累計超額收益與滬股通指數的走勢也存在較高的契合度。究其原因,北上資金凈買入為這些組合內樣本股票帶來增量資金,并帶動這些股票較好的表現,所以在2018年10月以及2019年4~5月北上資金流出的階段,該策略組合的超額收益下降。

  綜上所述,在大盤股占優的市場風格下,通過跟蹤北上資金凈買入標的能獲得一定的超額收益。但是當北上資金大規模轉向凈流出時,組合收益的回撤風險增大。另外,由于2017年以來市場主要表現為大盤占優風格,如果市場風格切換,這種策略是否仍有效還有待考證。

  05

  總結

  通過研究陸股通和融資背離的情況,我們發現兩類背離具有一定的信號作用,且背離持續的時間越長,所釋放的信號越強。對投資者而言,需要關注兩類資金動向,并且在一定的市場環境下跟蹤陸股通的投資策略更有可能獲得超額收益。具體結論如下:

  1、市場調整過后,“陸股通連續買入而融資客賣出”的背離狀態之后市場多迎來上行區間,當北上資金連續賣出而融資資金連續買入后,市場大多逐漸達到階段性高點。前者典型區間如2017年1月、2017年4~5月、2018年12月~2019年1月。后者典型區間如2015年3月、2015年10月、2019年4月,北上資金從流入轉流出,而融資余額持續增加,這樣的狀態持續幾周后,市場出現階段性回調。

  2、資金屬性和投資理念的差異導致陸股通和融資出現背離。融資資金短期限、高成本,需要尋找較確定的投資機會在短期獲取超額收益,屬于右側交易資金。相比之下,陸股通多以境外機構投資者為主,屬于偏中長線資金,更傾向于選擇在市場低估的時候進行左側布局,尤其2018年以來北上資金一直在進行低位布局。

  3、陸股通流入而融資資金流出的階段,市場波動仍較大,消費及金融行業占優。上證綜指下跌或者微漲,并且在各階段均有較大幅度回撤,意味著短期不確定性仍較大。具體到行業,漲幅排名前五的行業具有一定重合度,包括食品飲料、家用電器、銀行、非銀金融等,顯示出北上資金的行業偏好相對穩定,北上資金逆勢流入對這些行業的相對表現具有一定的支撐作用。

  4、陸股通流出而融資資金流入的階段,市場波動下降,優勢行業不盡相同。這個階段,上證綜指均有較高漲幅,最大回撤也明顯低于前一種背離情況下的回撤幅度,意味著市場波動降低,上漲具有一定韌性,不過持續幾周以后,階段性高點顯現。這類區間漲幅前五的行業不盡相同,優勢行業差異較大。

  5、大盤風格占優的情況下,跟隨北上資金的投資策略更有可能獲得超額收益,但是當北上資金大規模轉向凈流出時,組合收益的回撤風險增大。

  (1)將每周陸股通凈買入前20股票作等權重投資組合,并在后一周買入持有一周,周度調倉。不考慮交易成本的情況下,從2017年3月到2019年6月,該策略組合相對滬深300指數的累計超額收益為65%,但是,在2018年8月12日至 11月以及2019年4月,組合超額收益出現較明顯回撤。

  (2)2017年以來,市場風格總體表現為大盤股占優,對于提升該策略組合的收益具有積極作用,如果市場風格切換,這種策略是否仍有效還有待考證。另一方面,北上資金凈買入作為增量資金,其本身也是推動這些股票上漲的力量之一,所以在2018年10月以及2019年4~5月北上資金大規模流出的階段,該策略組合的超額收益回落。

(文章來源:招商策略研究)

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